华尔街有句名言“如果有稳定的现金流就将它证券化”。

资产证券化是指把具有稳定现金流的资产，通过破产隔离，结构化分层等技术手段，发行资产支持证券，从而进行融资的业务活动。这种融资模式对于大资金投入、稳定现金流的长租公寓与养老地产非常适用。

目前，我国长租公寓已逐步开始试水资产证券化，和睿养老将从长租公寓的运营模式出发，通过分析目前市场上已推出的长租公寓资产证券化产品，进而探寻对养老地产的启示。

1 长租公寓资产证券化模式

目前长租公寓资产证券化模式主要为资产抵押债券（ABS）、不动产投资信托基金（类REITs）、商业地产抵押贷款证券（CMBS）。

1、资产抵押债券（ABS）

资产抵押债券（ABS）是指私募基金或者信托，以委托贷款或信托贷款的方式贷款给有经营权的项目公司，资产运营方以租金作为抵押，用租金产生的现金流偿还贷款。

图1：资产抵押债券（ABS）交易结构简图

2、不动产投资信托基金（类REITs）

不动产投资信托基金（类REITs）是指私募基金或信托以商业地产为抵押贷款给资产持有人，然后将抵押贷款的债权注入资产池，发行证券化融资，资产持有人以商业地产租金、管理费等收入偿还贷款。

图2：不动产投资信托基金（类REITs）交易结构简图

3、商业地产抵押贷款证券（CMBS）

商业地产抵押贷款证券（CMBS）是指私募基金或者信托通过收购股份和向项目公司贷款持有和投资包含物业以及租金收益权的项目公司，项目公司以商业地产增值和租金等偿还贷款，专项计划执行到期退出时，原始权益人有优先收购权，可以优先收购回注入项目公司的物业产权。

图3：商业地产抵押贷款证券（CMBS）交易结构简图

2 长租公寓资产证券化模式案例

1、自持型

招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划

招商蛇口作为央企在长租公寓领域早已进行的产业布局以及战略规划，招商蛇口拥有的长租公寓资产多为持有成本低廉，运营成熟，具有租金收入稳定、运营模式清晰的特点，这符合资产证券化对于基础资产现金流的相关要求，适宜作为开展资产证券化业务的优良的基础资产。

表1：“招商创融-招商蛇口资产支持计划”产品要素表

招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划是国内首单CMBS产品，原始权益人通过抵押物业资产获得资金，并在到期偿还贷款后解除抵押。原始权益人保留了物业资产的所有权，可分配到抵押期间地产增值的红利。采用储架发行模式（一次审批、分期发行），发行规模60亿，产品期限18年，以存量长租公寓租金现金流为底层资产。

图4：“招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划”交易结构图

2、自持型

新派公寓权益型房托资产支持专项计划

新派公寓权益型房托资产支持专项计划被称为国内首单权益型公寓类REITs，产品总规模2.7亿，发行利率为5.3%。采用“专项计划+SPV”的交易结构。其优先级资产支持证券评级为AAA，未借助第三方进行增信，体现了新派公寓自身优质的资产和优良的运营管理能力。

表2：“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”产品要素表

该项目采用了目前权益型类REITs产品的典型结构，即原始权益人设立私募基金，由私募基金直接或间接持有项目公司的股权，同时由私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款，项目公司持有标的物业。

专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及债权，间接享有标的物业产权。该产品的基础资产为私募基金份额，标的物业经营净收益用以分配资产支持证券投资人预期收益；基础资产的处置所得用以分配投资者本金。

图5：“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”交易结构图

3、自持型

保利公寓权益性房托资产支持专项计划

国内首单央企租赁住房REITs—“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”发售总规模50亿元，利用基础资产组成 SPV，再通过股+债的方式收购 SPV 股权。

该单产品采取储架、分期发行机制，在交易所可以公开转让和交易的比例高达 90%，储架额度期限两年。以专项计划间接持有的标的物业产生的现金流作为第一还款来源，增信措施包括资产支持证券的结构化分层、标的物业租金收入及权利维持费对优先级的超额覆盖。

表3：“保利公寓权益性房托资产支持专项计划”产品要素表

图6：“保利公寓权益性房托资产支持专项计划”交易结构图

4、转租型

魔方公寓信托受益权资产支持专项计划

魔方公寓项目采用了“专项计划+信托”的双SPV结构。信托端由过桥资金提供方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，以该等信托受益权作为基础资产。

信托向魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州发放信托贷款，借款人以其在8个一线、二线城市运营的30处物业4000多间公寓未来三年的租金收入作为还款来源。

证券端由资产支持证券投资者缴纳认购款认购资产支持证券，专项计划设立。专项计划向原始权益人购买信托受益权，取得基础资产。原始权益人收回过桥资金，实现退出。

信托向受让信托受益权的专项计划分配信托利益，专项计划向资产支持证券投资者兑付资产支持证券。魔方ABS的发行票面利率为4.8%-5.4%。

表4：“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”产品要素表

图7：“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”交易结构图

5、托管型

“中信证券• 自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”

该专项计划产品总规模5亿，发行利率5.39%。采用的是“租赁+消费金融"模式，引入了底层资产的循环放贷交易结构。

根据信托的交易安排，信托的循环期内，受托人将以信托贷款回收款于循环放款日持续发放符合放款标准的信托贷款。在专项计划端循环期按季付息，分配期按月付息，投资者循环期不偿还本金，分配期过手摊还本金。

图8：“中信证券• 自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”交易结构图

3 不同运营模式下的长租公寓资产证券化路径

通过以上案例的对比分析，可以发现目前市场上根据长租公寓推出的资产证券化产品交易结构设计的差异和创新都与这些产品的运营模式和底层资产有关。

长租公寓运营模式可分为自持型、转租型、托管型三类，三种不同模式可以选择不同的资产证券化路径。

表5：不同运营模式下的长租公寓资产证券化选择

目前，市场上长租公寓的资产证券化产品的发行利率在4.8—5.4%之间，加上担保费、管理费等费用，最后融资成本大约为7%-8%，这与银行授信贷款成本基本相持平。

另外，资产证券化作为银行的表外资产，不占用企业的授信额度，从实际效果来看，资产证券化为发起人提供了一条传统融资方式之外的融资渠道，可以降低企业融资的门槛，帮助信用级别较低的发起人取得高信用级别的融资成本，确实不失为是一种创新的融资方式。

回到养老地产资产证券化探索这一话题，首先，必须注意到的是，就目前条件来看，养老地产要运用资产证券化模式进行融资仍面临诸多问题，例如：

1、目前养老机构床位数量少，从规模而言还不足以实现资产证券化；

2、养老地产的相关财务制度尚不健全，也客观存在公建民营项目转移利润的操作，对后期资产证券化的操作与实现形成一定阻碍；

3、资产证券化对母公司的信誉要求较高，目前虽然大型地产公司也渐涉足养老行业，但行业中仍以中小企业为主，这在一定程度上意味着母公司西信誉度方面仍有待提升。

因此，从未来养老地产资产证券化的路径而言，或有以下几点考虑：

1、将养老地产的底层资产与具有优良评级的资产打包发行并出售。

2、尝试建立一个具有一定规模、信用良好、有资质的平台，进行集中发债。

3、建立、健全财务制度和股权制度等，为养老地产的金融创新奠定良好基础。